房地产正悄悄变化，下半年何时热起来？

疫情发生以来，“是否要将房地产作为刺激经济复苏的手段”成为舆论焦点。国家统计局8月14日最新数据显示，前7月房地产投资同比增长，房地产投资正继续走强，房地产行业亦持续回暖。与此同时，坚持“房住不炒”不动摇被一再强调。

 

货币宽松、融资增长的环境之下，宽松的钱究竟去了哪儿？有多少资金流向了房地产？下半年，房地产销售会不会有超预期表现？让我们一起来看看长江商学院李海涛教授的分析。

截至2020年6月，国内商品房累计销售面积达到6.94亿平方米，虽然依然低于2017-2019年同期销售面积，但上升斜率显著加快，在货币宽松环境下，市场期待房地产销售会不会有超预期表现？

此外，6月17-18日，央行行长易纲在陆家嘴论坛表示：2020年下半年“货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元”。

预计今年社融增速13%，M2增速12%，分别相比去年末数值高2.3和3.3个百分点，这些资金多少流向了房地产，宽松的钱究竟去了哪儿？

一、房地产贷款资金持续收紧
2020年1季度末，人民币房地产贷款余额占全部贷款余额比28.69%，较上季度28.81%持续回落。在房地产高杠杆以及信贷向房地产收紧情况下，人民币房地产贷款余额47.40万亿元，同比增速13.10%，增速较上季度回落80bp，占全部人民币贷款余额的28.69%。

2020年上半年，房地产开发贷款只增加了2.99万亿元，只占到上半年新增人民币贷款12.09万亿的24.73%，较去年同比上升-6.85%。房地产新增贷款规模被一再压制。

不仅人民币房地产贷款余额从2017年以来持续回落，信托投向房地产的资金增速也在持续下滑。

截至2020年1季度，投向房地产的信托资金余额为2.58万亿元，比二季度减少1250亿元，环比下降4.62%，同比下降8.1%，这是自2015年四季度以来3个季度环比负增长。

那么央行降准后的新增资金流向了哪里呢？

二、信贷资金主要流向基建与制造业

2020年上半年，人民币贷款新增12.09万亿元，其中房地产开发贷款只增加了2.99万亿元，占比不到25%，占新增贷款比例持续下降，那么其他的新增贷款流向了哪里呢？

根据央行公布数据，人民币新增贷款主要流向居民、企业以及非银金融机构。

人民币贷款新增 = 居民贷款 + 非金融性公司贷款 + 非银金融机构贷款 = 居民短期贷款 + 居民长期贷款 + 非金融性公司短期贷款 + 非金融性公司中长期贷款 + 票据融资 + 非银金融机构贷款。

从大的方向上来看，截至2020年6月企业部门获得新增人民币贷款8.77万亿元，占新增人民币贷款的73%，宽松资金主要流向了企业而非居民——这与2015-2016年房价上涨，居民部门加杠杆有所不同。

截至2020年6月份，企业部门新增累计人民币贷款8.77万亿元，占新增人民币贷款的73%，同比增速40.1%，而居民部门新增累计人民币贷款3.56万亿元，同比增速-5.32%。

而企业获得的贷款主要面向了工业与服务业。截至2020年二季度，工业与服务业中长期贷款余额分别为10.01万亿元和42.70万亿元，同比增速分别为12.8%和13.8%，如下图，工业与服务业贷款余额增速快速上涨，而房地产贷款余额增速持续下降。

另外，从央行调查的制造业和基建贷款需求指数也能看出基建和制造业贷款需求的快速回升。

总体来讲，2020年上半年新增12.09万亿元信贷资金，73%流向了企业部门而非居民部门，流向企业部门主要流向了工业、服务业与基建，工业、服务业分别增加0.83万亿元、3.3万亿元，而房地产获得了2.99万亿元，房地产贷款余额增速依然持续下降，剩下的约5万亿元资金流向了基建，所以基建获得贷款的增速应该是最快的。

三、社融资金流向房地产了吗

除了商业银行通过贷款向房地产释放资金之外，过去还有表外资金通过信托和委托贷款流向房地产，这部分资金统计在社会融资规模中。

易纲行长在6月17-18日在陆家嘴金融论坛表示，今年要增加30万亿社融，这部分社融除了人民币贷款之外，其他资金流向是什么样的呢？

2020年上半年，社会融资规模新增20.83万亿元，比去年同期增加了6.22万亿元，其中新增人民币贷款12.33万亿元，占了新增社融的59%，今年来人民币贷款占新增社融比重下降。

中国社会融资规模（代表社会所获得的资金，代表金融机构的资产端）构成主要以“间接”融资信贷为主，“直接”融资债券与股票为辅，2020年上半年，新增信贷占比新增社融下降，而政府债券与企业债券占比社融快速上升。

2020年上半年，社会融资规模新增20.83万亿元，其中新增人民币贷款12.33万亿元，新增企业债券融资3.33万亿元，新增政府债券融资3.80万亿元。

2020年上半年，新增人民币贷款叠加政府与企业债券融资占了新增社融的约93%，过去风行一时的信托与委托贷款在去银行表外融资政策压力下，占比持续下降。

而政府与企业债券融资资金也并没有将资金流向房地产。

企业债券

企业债券方面，为避免过度融资带来土地价格上涨，房地产企业债券发行当前更多体现结构化调控与窗口指导——对发行新债置换旧债审批较松，对新增房地产企业债审批较严。

2016年10月以来，防范金融风险基调下，房企债券融资持续收紧。

2016年10月，沪、深交易所发布《关于房地产业公司债券的分类监管方案》，实行“基础范围+综合评价指标”的分类监管标准。“基础范围”是房地产企业申报公司债券应当符合的基础条件，综合指标评价是对符合基础范围要求的房地产企业作进一步分类，根据指标将企业划分为正常类、关注类和风险类，自此房企公司债发行门槛大大提高。另外，该方案限制资金用于偿还债务、项目建设和补充流动资金，不得用于购置土地，同时要求详细披露项目情况、定期披露资金使用情况。对于违法违规、哄抬地价、资金未用完或违规使用的房地产企业，不得发行公司债。

2016年11月发改委颁布《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》，严格限制房地产开发企业发行企业债券融资用于商业性房地产项目。《意见》将“保障房”和“安置房”建设与当地的“库存压力”密切结合了起来，禁止高库存城市发行企业债用于安置房建设。

2016年12月中央经济工作会议强调政策从稳增长转向防风险和促改革，强调“促进房地产市场平稳健康发展”，首次提出“长效机制”：要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。

2018年12月12日，发改委下发《关于支持优质企业直接融资的通知》，随后发改委新闻发布会上发言人称将坚决贯彻落实党中央关于房地产调控决策部署，“按照中央精神，目前只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目，并不支持商业地产项目。”

在“住房不炒”政策下，到目前为止没有看到对房地产企业债或公司债发行宽松的迹象，所以企业债券融资资金流向房地产资金有限。

政府债券

而政府债券的资金就更不会流向地产了。

政府财政支出有专门的账本，分为一般公共预算支出、政府性基金预算支出、国有资本经营预算支出和社会保险基金预算支出。

一般公共预算支出

一般公共预算支出主要由地方政府完成，主要包括脱贫攻坚、基本民生等重点领域支出，包括社会保障和就业支出、卫生健康支出、与疫情防控直接相关的公共卫生支出、农林水支出、扶贫支出、住房保障支出等。

2020年上半年，全国一般公共预算支出116410.88亿元，下降5.8%，其中，中央本级支出16344.42亿元，下降3.2%；地方财政支出100066.46亿元，下降6.2%。

政府性基金预算支出

政府性基金预算支出是整个财政支出重点，政府性基金预算收入与支出的缺口主要由专项债来平衡。

2020年专项债批准了3.75万亿元，截至7月31日，2020年新增地方政府专项债券已发行2.47万亿元，完成全年计划（3.75万亿元）的66%。

政府专项债使用遵循有一定收益的公益性项目，融资规模与项目收益相平衡原则，主要用于基建，少部分用于社会事业。

对于专项债用途来讲，严禁将新增专项债券资金用于置换存量债务，决不允许搞形象工程、面子工程。新增专项债券资金依法不得用于经常性支出，严禁用于发放工资、单位运行经费、发放养老金、支付利息等，严禁用于商业化运作的产业项目、企业补贴等。同时，坚持不安排土地储备项目、不安排产业项目、不安排房地产相关项目。

国有资本经营预算支出和社会保险基金预算支出也都是专收专支。

信托与委托贷款所代表的银行表外融资2016年来一直受到打压，新增为负值，也就是一直在萎缩，通过信托与委托贷款向地产输送资金的模式基本结束了。

所以当前政策条件下，房地产企业资金融资压力大，限制了企业扩张，地产行业资产负债表在政策压力下被动停止规模扩张，甚至陷入收缩。

四、下一步资金会向地产宽松吗？

在银行信贷、企业及公司债券融资、表外融资持续向房地产收紧的情况下，在坚持“住房不炒”政策背景下，下半年资金估计依然较难向房地产宽松。

一方面，房地产存在一定泡沫，资产负债表的收缩不太好转移到政府，会带来居民与企业微观主体破产，引发就业风险。

不是说中国房地产已经没有空间，但从当前房地产接近360万亿人民币市值——超过美股总市值、以及当前的房价收入比、非一线城市人均住房量等角度来看，当前高房价存在一定程度泡沫风险。

另外，堆积在房地产上的债务不能由政府买单，最终资产负债表的收缩会损害企业和居民微观主体，这与基建的逻辑不通。

另一方面，基建债务最终可以转移到中央政府，在政府没有外债压力下风险相对可控。

债务货币化（MMT）的逻辑，政府债务最终由央行买单，只要没有外债压力，政府可以通过延长债务摊销缓解债务风险而不引发通胀。

同时，中国央行可以学习美联储，通过购买国债以改变过去通过外汇占款发行基础货币，在中国贸易顺差萎缩情况下，实现基础货币的稳定增长。

所以，不到失业率不可控制的情况下，松基建紧地产，以时间换空间，缩减企业与居民资产负债表，这可能是未来短时间政策主要逻辑，毕竟中国中央政府杠杆率相对偏低。

对于房地产行业来讲，在资金供应收紧情况下，未来将告别大规模扩张阶段。

在信贷资金收紧情况下，房地产企业扩张要拼自有资金和融资能力，未来会出现分化——强者恒强；同时，未来房地产行业主要趋势在于优化土地供应，深耕存量市场，利用已获得的规模寻找新的利润增长点。

2020年上半年，在地产政策施压下，资金并未流向房地产，而是主要流向了基建和制造。但未来，我们并不认为房地产行业已经完全没有空间。